Der Markt hat nicht immer recht - Warum Wertschöpfung wichtiger ist als Geldschöpfung

Der Markt hat nicht immer recht - Warum Wertschöpfung wichtiger ist als Geldschöpfung

von: Wilfried Stadler

Linde Verlag Wien Gesellschaft m.b.H., 2015

ISBN EPUB: 9783709406434

Seitenanzahl: 232 Seiten

2. Auflage

Format: ePUB, OL

Kopierschutz: DRM

Mac OSX,Windows PC geeignet für alle DRM-fähigen eReader Apple iPad, Android Tablet PC's Apple iPod touch, iPhone und Android Smartphones Online-Lesen für: Mac OSX,Windows PC,Linux

Preis: 15,99 EUR

Mehr zum Inhalt

Der Markt hat nicht immer recht - Warum Wertschöpfung wichtiger ist als Geldschöpfung


 

Das Menetekel: Der New-Economy-Schock


Und tatsächlich fand das gegen Ende schon wirklichkeitsfremde Treiben an den Börsen wenige Wochen nach Blinders ungetrübtem Ausblick im Frühsommer 2000 sein abruptes Ende. Die Ausschläge der Börsenkurse zeigen, wie verzerrt und irreal die Wert-Vorstellungen waren. Niemals zuvor und nie mehr danach waren die Kurs-Gewinn-Verhältnisse so extrem hoch.

Abb. 1: Historische Kurs-/Gewinn-Verhältnisse und Zinsentwicklung in den USA

14Die gezeigten Werte stellen einen Durchschnitt dar. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 45 bedeutet nichts anderes, als dass das aktuelle Kursniveau beim 45-fachen des Jahresgewinn-Mittelwertes der amerikanischen Unternehmen lag. Die Entwicklung der langfristigen Zinsen zeigt, dass ein niedriges Zinsniveau die Kursentwicklung an den Börsen fördert.

Noch weit darüber, nämlich bei bis zu 200, lagen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse im New-Economy-Segment der US-Technologiebörse NASDAQ. Zahlreiche Unternehmen verzeichneten damals sogar hohe Steigerungen ihrer Bewertungen an den Börsen, ohne jemals Gewinn geschrieben zu haben. Die Anleger – und mit ihnen die Analysten der Investmentbanken – gingen nicht selten so weit, dass sie Unternehmen ermunterten, möglichst keine Gewinne zu machen, sondern immer höhere Schulden mit dem Ziel der Expansion und Markterweiterung. Unternehmen, die aus ihrer Sicht zu früh Gewinne machten – und damit auf aggressive Markteroberung verzichteten –, wurden mit bitteren Kommentaren und Kursabschlägen bestraft.

Nicht wenige Unternehmen änderten ihre Firmennamen und schmückten sie mit der Endung „.com“. Dies machte sie den anderen, raketenartig an Wert gewinnenden Technologieunternehmen verwandt und versprach für sich schon eine Kurssteigerung. Von daher sprach man später auch von einer „Dot-com bubble“. Damals als Universitätsabsolvent nicht in einer Internet-Firma zu arbeiten galt geradezu als Makel – so wie einige Jahre später coole Karrieren nur in Investment-Banken möglich schienen.

Renommierte Beratungsunternehmen machten sich gemeinsam mit den Börsenkandidaten ans „story building“, also den Aufbau von mit möglichst viel Zukunftsphantasie angereicherten Geschäftsmodellen. Der systematische Aufbau von Erwartungshaltungen erhöhte die Chancen auf einen attraktiven Kurs bei der Börseneinführung (IPO) 3 , wurde doch der Unternehmenswert an auf den Gegenwartswert diskontierten, künftig erhofften Cashflows gemessen. In Wirklichkeit stammten jedoch mehr als 85 Prozent der (Markt-) Wertsteigerungen an der Technologiebörse NASDAQ von nur etwa 40 der rund 1.200 notierten Unternehmen.

15Auch nach der Börseneinführung wurden meist extrem hohe Nettoverluste in Kauf genommen 4 , wenn damit nur das Umsatzwachstum angetrieben werden konnte. Schließlich kamen anstelle von Kurs-Gewinn-Verhältnissen in Ermangelung von Gewinnen Kurs-Umsatz-Verhältnisse in Mode. Die meisten der jungen Börsenstars waren wesentlich höher bewertet als so manches stolze Traditionsunternehmen, das der von den Analysten der Investmentbanken etwas herablassend so bezeichneten „Old Economy“ angehörte. Für „brick and mortar“ – also Ziegel und Mörtel – als Symbol für traditionelle, baulich-maschinelle Investitionen hatte man wenig übrig.

Während traditionelle Bewertungen solcher „Old-Economy“-Unternehmen im damaligen Börsenumfeld etwa beim Zweieinhalbfachen des Kapitals lagen, wurde das immaterielle Vermögen der „New-Economy“-Unternehmen so hoch eingeschätzt, dass ihre durchschnittliche Bewertung beim 40-fachen des Kapitals zu liegen kam.

Unternehmensbewertungen basierten am Höhepunkt des Hypes schließlich nicht mehr auf Fundamentalanalysen, also der Auswertung betriebswirtschaftlicher Fakten. Vielmehr wurden anhand von Schlüsselgrößen – wie etwa der Zahl der Kunden von Telekom-Unternehmen – einfach Vergleichswerte von einem am Kapitalmarkt überschätzten Unternehmen der gleichen Branche auf das nächste übertragen.

Einen vergleichbaren Technologie-Hype sollte es erst wieder mehr als ein Jahrzehnt danach geben. So zahlte etwa Facebook im Vorfeld seines Börsengangs vom Mai 2012 eine Milliarde USD für das erst 18 Monate davor gegründete Unternehmen Instagram. Facebook nützte die Wachstumsstory von Instagram, mit dessen App auf Smartphone aufgenommene Fotos bearbeitet und ins Internet gestellt werden können, um seine eigene Börsen-Story noch attraktiver zu machen. Auf die Gründer Systrom (40 Prozent) und Krieger (10 Prozent) entfiel die Hälfte des Verkaufserlöses. Das kleine Unternehmen mit 13 Mitarbeitern machte zum Zeitpunkt des Kaufes durch Facebook noch keine namhaften Umsätze, hatte aber bereits 30 Millionen User.

16Irrationale Übertreibungen


Alan Greenspan hatte schon im Dezember 1996 vor einer irrationalen Übertreibung („irrational exuberance“) auf den Kapitalmärkten gewarnt. Weil es am Tag nach seiner bei einem Abendempfang gehaltenen Rede zu weltweiten Kurseinbrüchen kam, blieb seine Wortwahl, die vier Jahre später zum Titel des Bestsellers von Robert Shiller wurde, im Gedächtnis der Finanzwelt fest verankert. 5 Sie bewies die Macht, aber auch die Wirkungslosigkeit der Rhetorik des in den Folgejahren zum Hexenmeister der Finanzmärkte hochstilisierten Notenbankpräsidenten. Denn bald nach seiner Rede stiegen die Börsenkurse wieder und taten dies fast ohne Unterbrechung bis zu ihrem jähen Absturz im Frühjahr 2000.

Der Optimismus dieser Jahre war so groß, dass der renommierte Ökonom Rüdiger Dornbusch vom MIT (Massachusetts Institute of Technology) die Meinung vertrat, es werde wohl nie mehr zu einer Rezession kommen.

Mit dem Einbruch im zweiten Quartal des Jahres 2000 war nun wirklich wieder „alles anders“. Allein am „Neuen Markt“ der Frankfurter Börse, einem eigens für innovative Technologie-Unternehmen der „New Economy“ geschaffenen Segment, verloren Anleger seit den Rekordständen im März 2000 binnen eines Jahres mehr als 85 Prozent der Gesamt-Kapitalisierung. Kaum drei Jahre später, nachdem sich die Zahl der gelisteten Aktiengesellschaften durch Insolvenzen, Ausschlüsse und Übernahmen laufend dezimiert hatte, wurde der „Neue Markt“ wieder aufgegeben.

Die Summe der Wertverluste durch das Platzen der Dotcom-Blase wird auf 8 Billionen US-Dollar geschätzt, doch die Folgen für die Realwirtschaft hielten sich vor allem deshalb in Grenzen, weil der spekulative Vermögensaufbau davor nicht durch Schulden finanziert war. 6

Im Herbst 2001 referierte ich beim Finanzsymposium Alpbach über die Folgeerscheinungen der „New Economy“. Der Text liest sich heute so, als hätte ich damals geahnt, was gegen Ende dieses Jahrzehnts der Finanzkrisen auf uns zukommen würde:

17„Wir könnten von Glück reden, wäre die aktuelle Krise der Kapitalmärkte nach dem Platzen der New-Economy-Blase nichts als eine weitere, für einzelne Investoren eben schmerzliche Episode in der Börsengeschichte. Ich fürchte allerdings, dass uns das Scheitern der kollektiven Suggestion, es ließen sich die Gesetze der Betriebswirtschaftslehre und der Finanzmärkte aus den Angeln heben, noch länger beschäftigen wird. …

Wir müssen heute auf den Kapitalmärkten eine ganze Reihe von Kollektivirrtümern korrigieren: Es ist ein Irrtum, dass Finanzrenditen nachhaltig über den Renditen der Realwirtschaft liegen können. Es ist ein Irrtum, stets von voller Kapitalmarkt-Effizienz auszugehen und auf der Annahme zu bauen, dass die Kapitalmärkte immer Recht haben. Und es erweist sich als höchst problematisch, dass sich die Geldpolitik der Notenbanken auf die Eindämmung der Inflation auf niedrigem Niveau konzentriert, während sich an unbeobachteten Nebenschauplätzen, abseits der offiziell gemessenen Geldmengen, inflationäre Spekulation in Vermögenswerte – asset inflation – ungeheuren Ausmaßes entwickeln kann.

Die historisch einzigartige Größenordnung veranlagungssuchenden, bei institutionellen Investoren in Fonds gebundenen Kapitals, das bei voller Freiheit der Konvertierung in jede beliebige Währung und jede beliebige Asset-Klasse zu kurzfristigen Verwerfungen auf den Kapitalmärkten führen kann, wirft völlig neue Fragestellungen auf. Und je mehr die traditionell über Bankbilanzen abgebildete, kreditorientierte...